2022-04-20民生证券股份有限公司王言海,孙冉对李子园进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：上市首年营收稳健 全国化布局加速中》，本报告对李子园给出买入评级，当前股价为37.2元。

李子园(605337)

公司于2022年4月18日发布2021年年报。2021年度公司实现营业收入14.7亿元，同比增长35.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长22.34%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长22.73%，上市首年业绩稳健。2021年单四季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长14.86%；归母净利润0.68亿元，同比下降4.35%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比下降9.36%。

含乳饮料稳健增长外围市场加速开拓。分产品看：含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收14.27/0.2/0.05/0.12亿元，同比+36.64%/+173.63%/12.29%/-43.15%。公司坚守含乳饮料基本盘，全年营收占比97.45%，同比+0.55pct，其他品类占比2.55%。分区域看：公司销量前三的华东/华中/西南区域系成熟市场，全年分别实现营收7.82/2.87/2.45亿元，同比+27.7%/+40.29%/+38.72%，高基数下仍保持良性增长。成熟市场多为我国经济较为发达或人口较为密集的省份，全年营收占比90%，市场仍有较大的开拓深挖空间。此外，华北/华南/西北/东北区域系外围市场，全年营收1亿，同比+155.4%，占全年营收10.3%。2021年发力后增速迅猛，未来作为公司进一步拓展的目标区域，将为公司全国性布局提供发展动力。

成本端压力传导叠加渠道扩张初期费用增加利润端承压。公司2021全年毛利率35.88%，同比降低1.30pct。期间费用率14.62%，同比增加0.57pct。其中，销售/管理/财务费用率分别为11.36%/5.08%/-1.82%，同比+2.12pct/+0.30pct/-1.84pct。净利率17.86%，同比降低1.87pct。毛利、净利率双降主要受大包粉、白砂糖以及包材PET瓶的采购成本上涨压力传导和全国化扩张初期费用投入较大影响。

产品矩阵多元化，全国化产能布局降本增效。新品方面继2021年推出的280ml系列新品“果蔬酸奶”、“奶咖”及“椰奶”后，今年计划新增“桃味“，280系列仍为主推新品；同时2022年将推出无菌灌装（杯装）大果粒酸奶乳饮料产品、运动营养食品等新产品系列，逐渐丰富产品口味和形式，拓展消费人群和场景，为营收贡献增量。产能方面公司目前五大生产基地现有产能40万吨，浙江龙游、江西上高、云南曲靖均有新基地在建，预计全部建成后将达60万吨。公司未来仍将按需、择机、择地规划新生产基地，我们认为全国化的产能布局将有效缩短运输时间、节约运输成本，加强规模效应以降本增效。

成熟市场特通渠道不断丰富，推出针对性产品重点拓展小餐饮渠道。2022年系公司全国化布局元年，我们认为成熟市场未来增量来自在流通渠道的加速下沉以及特通渠道类型的拓展丰富。公司在做好现有渠道终端细化及形象建设的同时，通过公司针对小餐饮开发的产品，拓展小餐饮渠道（如烧烤店、麻辣烫、饺子馆、大排档等）以提高铺市率，并通过各类促销拉升热度、提升规模及品牌影响力。外围市场采取先特通再流通的方式进入，并且配合一定的渠道费用倾斜。

投资建议：预计2022-2024年公司实现收入18.8/23.5/28.7亿元，同比+28,利来资源共享.4%/+24.7%/+22%；实现归母净利润3.31/4.24/5.22亿元，同比+25.9%/+28.4%/+23%，EPS分别为1.53/1.96/2.41元，对应PE分别为23X/18X/14X。考虑到公司短期成本压力可控，中期特通渠道类型不断丰富，长期全国化布局持续推进，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为52.19。证券之星估值分析工具显示，李子园（605337）好公司评级为4星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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